李嘉誠“遷冊”開曼

被誤解的李嘉誠“遷冊”開曼

一財網 郭濤濤 藍之馨 潘寅茹2015-01-29 16:39:00

李嘉誠所謂“遷冊”只是做一個離岸頂層結構進行股權置換，服務於長和系重組？；開曼群島的公司只要在香港運營，就無法避稅；而除了開曼群島公司法更有彈性，如此重組還有接班的考量。李嘉誠海外擴張有必然性；長和重組的對價折算方案明顯利於長實股東和李嘉誠家族，和黃股東能否接受對價方案存一定變數。由於整個重組和並購極為複雜，除了李嘉誠團隊，目前有三家律所緊鑼密鼓地在操作。

針對外界已持續半個多月李嘉誠“遷冊”開曼的各種猜測，香港及開曼群島從事並購和重組業務的律師們並不以為然，而對於一些專注於投資的對沖基金經理人，他們寧願將之看成是李嘉誠的又一個高明選擇。不過，站在海外投資及和記黃埔股東角度，李嘉誠的開曼選擇仍有一些耐人尋味之處。

緣起于新年伊始的1月9日，身為長江實業集團與和黃董事局主席的亞洲首富李嘉誠在香港舉行記者會，並拋出將重組這兩家公司，以及在開曼群島成立新公司的想法，當日下午港股休市後，兩家公司隨即拋出重組方案公告，有關李嘉誠“遷冊”開曼群島議論風生水起。

然而，多位來自香港和開曼群島的採訪信源對《第一財經日報》記者指出，按照香港《公司條例》，並不容許香港公司遷冊，所謂的“遷冊”開曼，也非簡單地將上市公司的註冊地由香港變更為開曼，而是將上市公司變更為開曼的公司。

另有知情人士對本報記者透露，因這一整體重組方案涉及體量巨大且史無前例，目前由三家律所與李嘉誠的團隊共同來操作完成，“三個律師行主要是涉及不同公司，不同地方。”

數年來介紹內地企業赴港IPO一直穩居第一的北京競天公誠律師事務所上海分所合夥人律師葉玉盛對本報記者表示，按照預期，整個長和重組大約將在半年內完成，但成功與否，仍取決於現有股東是否批准，以及香港法院的許可。

多年來，身負“亞洲首富”、“超人”等盛名的李嘉誠，其一舉一動難免遭受多元解讀。晚年“遷冊”風波，更被賦予政治含義，濾去喧囂，回歸商業，就會看到，李嘉誠走向海外有其必然性，未來能否延續傳奇，則更多要看接班人的作為了。

不是遷冊是重組
所謂“遷冊”只是做一個離岸頂層結構進行股權置換，服務於長和系重組？。長和、長地在開曼群島成立，最終仍將在香港註冊和上市。

李嘉誠“遷冊”開曼之說從何而來，除去其本人的講話，應從1月9日記者會後，長實與和黃雙雙發佈的長達86頁的重組公告說起。

根據公告，在接下來的幾個月時間裡，李嘉誠團隊將分三步來完成整個重組，其一是長實重組，在開曼群島註冊成立長江和記實業(下稱“長和”)，並通過協定安排的方式將長實集團的控股公司由長實變為長和;

第二步是和黃的並購，即和黃收購李嘉誠信託持有的6.24%的赫斯基股份(Husky Energy TSX: HSE)，緊隨其後，長和將以協定安排的方式向和黃股東提出有條件股份交換要約並註銷所有和黃股份。

第二步完成後，即意味著原分屬長實、和黃兩家上市公司的業務合併，並通過在開曼群島註冊成立長和控股合併，前面兩步也是整個重組方案中的核心，而第三步，即分拆上市方案，長和在開曼群島另註冊成立長江實業地產(下稱“長地”)，並將長和控股的地產業務分拆裝入長地，此後長地通過介紹方式在香港聯交所獨立上市。

也由於提及長和在開曼群島註冊成立，加之此前兩年李嘉誠頻頻拋售內地地產，李嘉誠“遷冊”開曼逃離香港成為熱議，但在受訪的香港及開曼群島律師看來，“遷冊”開曼一說略顯牽強，這也與和黃董事總經理霍建甯對外表態相一致，即“是為了重組，作為香港公司，重組根本無法實現，按照香港公司法，長實、和黃要合併，就必須要用保留盈餘去收購對方，但無論長實還是和黃，都沒有足夠盈餘，而開曼無此要求。”

另根據香港《公司條例》，並不允許香港公司遷冊開曼群島，所謂的“遷冊”，只是做一個離岸頂層結構進行股權置換，服務於長和系的重組？。

根據重組公告，儘管具體操作複雜，但原理並不難理解。“首先在開曼公司成立一家新公司，新公司發行股票並與香港公司之股東交換股份，然後再安排新公司在香港上市以取代舊公司地位。”葉玉盛說。
在重組公告末頁投資者演示材料中，亦標明不論是長和還是長地，雖說都是在開曼群島成立，但它們最終都將在香港註冊及在聯交所上市。

葉玉盛表示，從合併和重組過程看，長實及和黃兩家公司會先合併為新的“長和”，並將保留在港股市場上的“1”號股票代碼，此項合併後，長和會將所有境內外的地產業務分拆並注入新成立的長地集團，並爭取保留“13”的股票代號。

不是避稅是方便
開曼群島的公司只要在香港運營，就無法避稅；除了開曼群島公司法更有彈性，如此重組還有接班的考量。

在開曼成立新公司，李嘉誠說是為了生意方便，香港第二大開曼群島律所衡力斯(Harneys)的律師塩川純子(Junko Shiokawa)及高級律師湯瑪斯•德哥達爾(Tom Dugdale)接受本報記者問詢時，則給出了他們的答案。

資料顯示，衡力斯是一家國際性的離岸法律事務所，為金融機構和企業提供包括英屬維京群島(BVI)、開曼群島和賽普勒斯等國家的離岸法律服務。

塩川純子和德哥達爾在共同回復的郵件中說，根據《開曼群島公司法》，一家開曼公司可以在遷冊到其他屬地的狀態下，依然可以繼續做並購或者保持上市狀態不變，而在香港，如果想要做並購，那麼，香港的公司必須要先停牌。

“開曼群島的公司法，要比香港的公司法更具彈性。”上述兩位開曼律師說，舉個例子，例如香港公司支付股息需要通過股東大會決議才能執行，但如果是開曼公司，只需要支付出去的股息不會導致該公司有破產的風險，便可以通過董事會的聲明直接支付，而不需要股東的同意，除非交易所章程另有規定。

對於外界所傳李嘉誠到開曼是為了避稅，上述兩位開曼律師給出了否定的答案：“對於任何一家公司，只要是在香港運營，那麼，實際上是無法避稅的。無論你創造多少個開曼的頂層結構都無法做到這點，這是個基本的法律。”

而為何近幾年，包括李嘉誠在內的越來越多的公司選擇先在開曼群島註冊成立，之後到香港上市，塩川純子和德哥達爾表示，這是由於過去很多年，開曼公司不斷在香港上市很順利，大家都比較認可，而目前，香港證監會接受申請上市的離岸屬地除了開曼群島，還有BVI、澤西島、耿西島、納閩和馬恩島。

為什麼不選擇其他離岸屬地?“比如BVI，與開曼群島一樣，擁有相對的彈性、費用低廉且更為直接的法律體系，但因其一直到2010年才被香港接受，作為可上市公司的屬地，它沒有開曼群島為人青睞。”上述兩位離岸律師說，“在法律上沒有任何特殊理由說開曼更好，這是一種市場認知，或者說是馬太效應。”

另有知情人士對本報記者透露，由於整個重組和並購極為複雜，除了李嘉誠團隊，目前有三家律所緊鑼密鼓地在操作。資料顯示，這三家律所由兩家英國律所和一家香港律所組成，兩家英國律所皆為倫敦五大律所之一，業務更是遍佈全球，在香港及內地京、滬均有駐點，此外，這三家律所過去也均為李嘉誠服務過。

在重組公告中，涉及到李嘉誠家族資產，皆以“信託/李氏家族”代稱，這在一位國際信託業人士看來，李嘉誠這麼大動作的重組，其中也有接班人的考量。“接班人是老問題，幾年前他已成立了家族信託，現在李嘉誠信託下面的資產更換了屬地，雖不能說是接班動作，但重組是為更好地接班鋪路。”

“信託層面更容易調配家族內資產分配。”上述國際信託業人士說。

一位香港投資界人士則認為，通過重組，讓李澤钜重新構建組織架構，主導人事安排，相當於李澤钜親手打造了新公司，比簡單從父親手裡接過“帥印”要好得多。

不是政治是商業
李嘉誠海外擴張有必然性，除了歐洲業務對主營業務盈利能力的貢獻度一直在上升，也有香港環境變化的微妙因素。

李嘉誠此舉在香港對沖基金經理圈看來，則是“超人”財技的正常發揮。活躍於香港市場的對沖基金經理人、睿柏資本創始合夥人勞逸華對《第一財經日報》記者表示，在海外市場，綜合性業務的控股公司的估值水準相對專業化的公司，向來都是打折的，重組後，長和和長地均會因公司業務專業化而縮小估值折扣。

另據本報記者對和黃2010年至今歷年年報的梳理，李嘉誠近年來的重組擴張和衡量企業主營業務盈利能力的息稅前利潤(扣除利息、所得稅之前的利潤，EBIT)不無關係。

(製圖：張逸俊)

據和黃2013年年報，當年EBIT總額的37%由歐洲貢獻，其中光英國就占了25%，加拿大為11%，中國香港為16%，中國內地為19%，亞洲、歐洲及其他為15%。而就在4年前，香港和內地對於EBIT的貢獻度還顯著高於歐洲。 根據和黃2010年報，當年香港和內地占EBIT總額的30%和28%，其時歐洲僅以17%屈居第三。而在更早一些時候的2000年，香港更是以近半(46%)的占比成為盈利主力，內地為10%，歐洲僅為14%。

這也表現在香港及內地商業環境的變化上。以李嘉誠2013年8月和10月分別出售的廣州西城都薈廣場和上海陸家嘴東方匯經中心為例，其分別的租金回報率只有7%和5%，從這個角度看，追求穩健收益的李嘉誠套現實屬情理之中。

上述商業環境的變化，也體現在香港環境的改變。2013年8月，當時的內地首富宗慶後接受國內媒體採訪時就表示，李嘉誠對香港的天然氣、水、電力、港口、零售業等行業的壟斷，極大地損害了香港地區消費者的利益。但最近兩年，香港特區政府對這些公共服務行業的態度也在轉變。

去年1月李嘉誠的港燈電力投資在香港募股規模低於預期，當時有報導稱，作為香港兩家電力供應商之一，上世紀六七十年代港英當局為鼓勵電力公司擴展電網，保障電網供應，簽訂了管制計畫協定，以保證這兩家電力公司(另一家為中電控股)獲得豐厚的淨資產回報，但如今，由於香港已成現代化城市，工廠也搬到了內地，香港用電量以個位數低俗增長，過去的做法受到了詬病。

“作為回應，香港(特區)政府降低了允許電力公司取得的回報率標準，目前的協議將持續到2018年，規定的年回報率是固定資產淨值的10%，但政府將在未來兩年內決定是要進一步降低回報率，還是把協議延長到2023年。”上述報導稱。

而從李嘉誠最近幾年投資的路徑來看，他的全球投資也日趨多元化，從資金占用量極大的內地地產項目抽身，也使得他有更充沛的資金進行全球擴張。據本報記者梳理，除了眾所周知的在基建、電訊、零售、能源領域的投資，他還涉足了“人造皮革”公司、“人造蛋”公司、情緒識別公司、比特幣支付商及漫畫創作公司。

對於李嘉誠日趨多元的投資策略，跨國股權投資機構MCA-CITIC中(國)以(色列)投資孵化中心創始人及雅法資本CEO蔣曉陽對本報記者透露，他們在海外接觸到的投資項目比較多，即便是在以色列，也能經常看到李嘉誠和他背後投資基金的身影。李嘉誠在以色列成立了一個3億美元的基金，用來投資以色列的高科技專案。

(製圖：蔣浩明)

蔣曉陽曾在美國投資銀行羅仕證券及美國券商和投研機構ISIGroup工作，擁有12年的投行經驗，在他的印象中，“李嘉誠的全球化佈局早就開始了，他的團隊也非常國際化，以他家族的實力，能在全球招聘到頂尖的投資人才來做決策。”

“李嘉誠過去在內地擁有很多先發優勢，現在國內房地產高利潤、高回報的階段性投資機會也不在了，所以他選擇出海。在不同市場、不同國家、不同經濟發展階段，呈現的投資機會也不同，所以採用的策略也不一樣。任何一個投資團隊，都需要因地制宜。”蔣曉陽說。

前述香港投資界人士也認為，國內地產業收益下降，歐洲經濟雖不景氣，但資產便宜，利率低迷，“借便宜錢買便宜資產”，實為抄底良機。這也是國內以複星為代表的企業大舉“走出去”的商業邏輯。

不是定案是博弈
長和重組的對價折算方案明顯利於長實股東和李嘉誠家族，和黃股東能否接受對價方案也存一定變數。 在和黃及長實的重組公告中，比較受業界矚目的是兩家公司為實現合併而進行的股份對價折算方案。 “它採用的不是資產估值互換而是按照股價來估算互換的，和黃的股價比較低，現在油價也不行，從經濟角度上看，選擇一個股價不好的時機，操盤重組是比較有利的，但如果從資產估值互換的角度上，對價應該是不一樣的。”前述上市公司並購和重組的香港律師說。

據重組公告，以每股普通股截至2015年1月7日五個交易日的平均收市價折算，每股和黃計畫股份換取0.684股長和股份，而先於此進行的長實重組中，每股長實計畫股份獲取1股長和股份。

此外，在第二步和黃並購的環節中，和黃將收購6.24%李嘉誠信託所持有的赫斯基股份，其由和黃的一家間接全資附屬公司來收購，收購代價為長和發行84427246股新的長和股份，換股比率則為每股將收購的赫斯基股份換取1.376股新的長和股份，而該比率同樣依據長實和赫斯基股份5個交易日平均收市價折算。

這也被業界看做是明顯利於長江實業股東及李嘉誠家族的行為。香港《南華早報》專欄作家任美貞撰文指出，和黃的股東將比長實股東少得到31%的新公司股權，和黃股東的“虧本買賣”在以資產估值的資產置換方案中是可以避免的。

由於上述重組方案需和黃股東大會同意，多位業內人士認為，這是目前整個重組能否順利完成的唯一不確定性因素，而在此後進行的香港法院許可及聯交所上市委員會對新公司上市的批准，則都是技術問題，被否的可能性不大。

而李嘉誠信託之所以出售6.24%的赫斯基股份，在專欄作家尤娜•格拉妮(Una Galani)看來，隨著油價的下跌，它可能是李嘉誠保有其商業帝國控制權的關鍵因素。

此前的1月13日，格拉妮撰文稱，新增的價值13億美元的赫斯基股權，能讓李嘉誠家族在長和，以及之後剝離出的長地中的持股越過30%的門檻，而油價的下跌，會讓這筆交易更有吸引力，股東也更難提出質疑。如果直接置換股權，李嘉誠家族控股的股權將下降到大約29%，這也意味著——“其家族對業務的控制將會受到限制，而且也不能在增持股份時不向獨立股東發出邀約。”

重組公告顯示，整個重組完成後，李嘉誠家族在長和的持股比例至30.15%，而此前李嘉誠家族在長實的持股比例為43.42%，通過長實，李嘉誠家族間接又持有49.97%的和黃。

編輯：顏靜潔