各方博弈《外國投資法》 VIE命運待考
作者 郭麗琴 來源: 第一財經日報 時間 : 2015-01-23 05:51
中國的政策總體是經過反複調研論證的結果。其設計方向絕不是為了讓這個蓬勃的產業大面積消亡。總體會把握平穩平衡的方向，因此，互聯網產業人士也不必過於恐慌。
看到《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》（下稱“意見稿”）之後，上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭顧不上吃午飯，洋洋灑灑地寫下了一篇劍走偏鋒的文章，在互聯網上被廣泛轉發。
在這篇名為“《外國投資法》會消滅VIE架構嗎？”的文章裡，遊雲庭悲觀地認為，未來的管控會讓協議控制（VIE）模式通道受到致命影響。
曾經從事多年資本、併購業務的前律師胡?卻不認同遊雲庭的觀點，旗幟鮮明地說：“VIE要被《外國投資法》滅門？結論別下太早。”
接近政策制定人士對《第一財經日報》說，中國的政策總體是經過反複調研論證的結果。其設計方向絕不是為了讓這個蓬勃的產業大面積消亡。總體會把握平穩平衡的方向，因此，互聯網產業人士也不必過於恐慌。
針對外國投資企業通過簽署協議獲得內資企業控制權的問題，意見稿規定，對於本法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，若該法生效後屬於禁止或限制外國投資領域，將在廣泛聽取社會意見的基礎上，進一步研究並提出意見。
VIE管控動了誰的奶酪？
1月19日，商務部公佈意見稿，向社會公開徵求意見，期待已久的外資領域三法，正式向合併及改革邁出了一大步。與業界歡呼雀躍同時到來的，是另一些群體的坐立不安：那些需要被正式納入監管的領域，比如VIE和國家安全審查。
國家安全審查理解起來相對容易，簡要地說，就是為確保國家安全，規範和促進外國投資，國家建立統一的外國投資國家安全審查制度，對任何危害或可能危害國家安全的外國投資進行審查。VIE則比較有中國特色，也直指中國目前主要互聯網公司的命門。
《第一財經日報》記者從多個渠道了解到，目前，多重力量正在介入並試圖影響這種討論的走向。
很顯然，當一個灰色創新領域開始形成足夠規模，並挑戰到現有經濟格局和產業發展格局，都必須納入監管的領域。而一旦納入監管，就涉及到奶酪劃分。怎樣劃分才能保證公平、合理、無歧視，並不傷及創新和發展，也正是意見稿需要拿捏分寸的所在。
上述人士對本報記者說，VIE架構監管兩難之處在於，一方面，互聯網創新帶來的發展紅利不可磨滅，但從另一個角度來看，國內多個行業已經被互聯網行業顛覆，改變利益格局，產業被分走了大量蛋糕。有爭議認為，這個股份紅利並沒有被國內享受，相反被海外持股的人拿走。
遊雲庭便是那個由於意見稿坐立不安群體的典型代表。他對《第一財經日報》記者說，早期在盛大工作時，經歷了當時VIE的過程。目前有1/2以上的業務是來自於類似的TMT（科技、媒體、通信）企業。
在遊雲庭看來，意見稿對企業性質的認定從股東國籍制改為實際控制人國籍，並規定外國投資者控制的境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域。如果意見稿的內容成為正式法律條文，雖然給國內公司個人控制的VIE企業留了空間，但實際就是斷絕了VIE架構的生存基礎：外資控制的VIE架構公司將無法經營。
金杜律師事務所的徐萍和姚麗娟也注意到了這一點，撰文分析稱，由於VIE結構不僅是中國企業海外上市的常用架構，外國投資者也時有通過該結構規避對外資產業准入的限制。根據意見稿的定義，在VIE結構下如境內企業的實際控制人仍為中國國籍自然人，則相關境內企業應當按照中國投資者進行管理，而無需適用准入許可或信息報告製度，因此其VIE結構可能將視為合法；相反，如其實際控制人為外國投資者，則其境內企業將被視為外國投資者或外國投資企業，在未取得准入許可時其經營可能將被視為違法。
此外，多位實際了解或參與VIE架構投融資的資深人士對本報記者表示，由於互聯網行業涉及的相當多的牌照只允許內資企業申請，主管的政府機關此前就曾經在此領域找到尋租空間。
對於歷史存量，大家普遍不太擔心。因為現有使用VIE結構的公司對於行業及社會各方面具有廣泛影響力，判定其規避法律並且要求拆除VIE結構的可能性相對較小。關鍵在於未來再通過這種方式進入中國市場的類似企業，可能面臨路徑被封鎖。
引入“實際控制”概念
問題的核心在於意見稿引入了“實際控制”的概念。
具體來說，對於外國投資者，意見稿在依據註冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了“實際控制”的標準。一方面規定，受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者；另一方面規定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。
在關於意見稿的說明中，也明確表述有理論界和實務界的三種觀點，持開放態度。但不論哪一種，都不能繞開界定該企業是否“實際控制”的界定。區別只是在於主動申報、主管部門審查，還是綜合其他因素全面考慮。
對外經貿大學中國WTO學院副院長屠新泉就從技術操作的角度對《第一財經日報》記者提出了自己的疑問。他認為，一方面，甄別“實際控制”從技術上難度比較大，因為涉及到一系列複雜的資本操作手段，逐一加以了解，不確定執法機構目前是否有這個能力。而另一方面，他覺得如此甄別，也有可能帶來一些引發複雜情緒的信號。比如，為何要內外控制分得這麼清楚。因為如果一旦都按照國民待遇，理應不要分得這麼清楚。
徐萍和姚麗娟分析說，“控制”的定義參考了國際通行的定義方法，包括對股權、表決權或其他權益的控制，對決策機構的控制以及通過合同、信託等方式對企業的經營、財務、人事或技術施加決定性的影響。
目前，越來越多的關注正在圈內擴散發酵。
中國美國商會主席吉莫曼給本報記者發來他們的觀點：支持對在華外商投資企業簡化程序並提供更多的市場准入，並減少貿易壁壘，非常讚賞中國商務部在起草法律過程中給予各方發表意見的機會，並在立法過程中透明度和尋求公眾觀點的努力。其會員企業也正在審閱意見稿，並會在規定時間之內給予一些評述。（製圖/五千）
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(編輯:李燕華)
《外國投資法》會消滅VIE架構嗎？
近日，中國政府頒佈了《外國投資法》徵求意見稿（以下簡稱“徵求意見稿”），啟動了對外商投資企業的審批和管理的改革，但徵求意見稿“外國投資者控制的境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域”的規定將對原本處於灰色地帶的VIE架構中國互聯網等產業的企業產生較大衝擊，甚至可能消滅VIE制度的存在空間，不知道制度的設計者有沒有仔細考慮過這個問題。下面是筆者的分析。
一、什麼是VIE架構？
簡而言之，中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技（TMT）產業的很多專案，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，於是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員（財會、律師等）共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制：
1、資本先在中國國內找到可以信賴的中國公民，以其為股東成立一家內資企業（也可以收購），這家企業可以經營外資不被獲准進入的領域，比如互聯網經營領域，辦理互聯網出版許可證、網路文化經營許可證、網路傳播視聽節目許可證等都要求內資企業。
2、同步地，資本在開曼或者英屬維京群島等地註冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國國內設立一家外商獨資公司（香港公司設立這個環節主要為了稅收優惠考慮）。
3、獨資公司會和內資公司及其股東簽訂一組協定，具體包括：《股權質押協定》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家諮詢和服務協定》、《借款協定》、《配偶聲明》。
4、通過這些協議，註冊在開曼或者英屬維京群島的母公司最終了控制中國的內資公司及其股東，使其可以按照外資母公司的意志經營內資企業、分配、轉移利潤，最終在完稅後將經營利潤轉移至境外母公司。
二、政府為什麼默許VIE架構的存在？
新浪公司第一個走通VIE架構這條路並成功在美國上市後，VIE架構就一發而不可收拾地成為中國蓬勃發展的互聯網企業在海外上市的幾乎唯一方式。在互聯網技術高速發展的大背景下，VIE協議使外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，使中國有了自己獨立的互聯網產業，在很多領域推動中國快速變革，從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及線民都獲益匪淺，毫不誇張的說，VIE結構創造了一個多贏的格局。
在這個背景下，中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時，政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不願意冒利益受損和社會動盪的風險將VIE架構一概斥之違法。
但灰色的地帶總是無法長久，相對社會發展而言，政府的管制和法律永遠是滯後的，VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理，還有不少管制涉及出版、文化等意識形態問題，在該領域尚未開始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會發展卻不能放棄，這些交織在一起使得對任何領域解除管制都困難重重。
同時，互聯網快速發展導致的資訊流動加劇了社會矛盾的暴露和激化的速度，當社會穩定受到互聯網影響時，中國政府可能也有了更強的控制互聯網企業的意願。因此，他們升級了對於VIE架構的管制。
三、徵求意見稿為什麼讓外資控制的VIE架構規避法律失敗？
目前的VIE企業可以分成兩類：一類由中國企業或者個人控制；另一類由外國企業或者個人控制。徵求意見稿的出現封殺了後者通過VIE架構規避法律經營的空間。中國法律原來對外資企業的認定標準是根據股東的國籍認定企業性質，因此，VIE架構下的內資企業才可以經營中國政府禁止外資經營的領域，而徵求意見稿的兩個規定封殺了由外資控制的VIE架構企業經營政府管制領域的這個空間。
首先，徵求意見稿將外資認定標準改為實際控制人標準，第十一條第二款規定：受外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。第十八條規定：認定控制某一企業的標準，除了具有股權、董事會股東會控制權外，也包括通過協定或信託方式對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。
其次，規定了外國投資者禁止和限制投資清單的實施目錄制度，外國投資者不得投資禁止實施目錄列明的領域，並且在徵求意見稿第二十五條明確，只要外國投資者直接或者間接持有境內企業的股份、股權、財產份額或者其他權益、表決權，該境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域，國務院另有規定的除外。
徵求意見稿的這些規定一旦成為法律，將導致由境外個人、公司或其他組織控制的VIE架構企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內個人、公司控制的VIE架構企業則可以繼續經營。
四、徵求意見稿對幾類企業的影響分析
雖然徵求意見稿涉及VIE的規定看似精准打擊外國投資者控制的VIE企業，但實際其破壞的是VIE的市場基礎，如果這些規定真的變成法律，將造成VIE制度被摧毀，包括政府在內的每個參與者利益都受損的情況出現。
1、外資創業者創立的VIE架構企業
筆者服務的企業中包括不少這樣的企業，創始人有純外國人，也有港澳臺或者美籍華人，他們熟諳國內和海外的交易規則，想從中國互聯網發展的大潮中淘金，往往都做得不錯。但徵求意見稿的規定如果成為法律，他們中的大部分將無法繼續經營企業，這對於他們和創業企業所雇傭的員工而言，無異於滅頂之災。
現在的上市公司中就有這樣的企業，比如優酷，經營的是線上視頻領域，屬於外資禁入的領域，創始人古永鏘是中國香港公民，在優酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。徵求意見稿規定：港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，徵求意見稿的規定如果成為法律，古永鏘就必須放棄優酷的股權。
2、外資公司控制的VIE架構企業
因為VIE架構的存在，中國互聯網競爭的失敗者多了一條退路——賣給國外上市公司。易趣賣給了eBay，卓越賣給了美國亞馬遜，eLong賣給了Expedia。此外，還有難以計數的海外公司投資或者並購了很有潛力的發展期中國VIE架構公司，這些公司的經營往往比國內企業更規範，員工的福利待遇更好，商業模式也更健康，本來他們有望成為國內企業的標杆，但徵求意見稿的規定如果成為法律，他們中的大部分也將無法繼續經營企業。
3、國內個人控制的VIE架構上市公司
如果徵求意見稿的規定成為法律，對國內創業者控制的VIE架構上市公司而言，其生存將成為一種悖論，很可能會被投資者拋棄。
海外股票市場中的遊戲規則是，如果有人的股權投票權比現有控股股東多，那麼投票權多的人就可以控制股東會和董事會，從而經營公司。而徵求意見稿的規定則是，如果不是中國人或者中國企業控制這個公司，這家公司就不可以經營中國政府禁止經營的領域。如果國外投資者控股了這家公司，將導致公司無法經營。這個悖論的存在顯然與證券上市的初衷相衝突，將破壞這些上市企業的生存環境，至少如果我是投資者，會遠離這些股東基本權利受限制的上市公司。
4、國內個人控制的VIE架構創業公司
雖然徵求意見稿會幫助國內創業者消滅一部分海外創業者競爭對手，但這些企業將面臨市場環境的惡化問題，首先，如前所述，外資將無法並購這些創業企業，其次，上市的市場環境和投資者信任環境也被徵求意見稿破壞了，因此，這些企業將很難利用VIE架構的優勢吸引外國投資者。此時VIE架構對其而言，更多的成為了一種累贅。他們可能不得不轉型為純內資企業並斷絕海外上市之路。
寫到這裡，大家可能都明白了，如果徵求意見稿的規定如果成為法律，雖然給國內公司個人控制的VIE企業留了空間，但實際就是斷絕了VIE架構的生存基礎：外資控制的VIE架構公司將無法經營，中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎，中國公民控制的VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。
根據我的經驗判斷，中國政府向來比較務實，他們不會一下子就對現行的制度做非常大的顛覆性的改動，因此，徵求意見稿的規定在成為法律之前將會被很大程度的進行修改，應該不會出現VIE架構企業馬上被關閉的情況。
不過中國政府對VIE結構企業進行限制的政策目標應該不會變，他們推行以下制度完全是有可能的：比如要求國外投資者控制的VIE架構企業在三年或更長的時間內引入國內合作者，全部改為合資公司經營，不審批新的VIE架構企業等，不批准VIE企業新的經營業務等。總之VIE企業雖然不會遭遇滅頂之災，但今後幾年時間日子很可能會不太好過。
本文作者：遊雲庭，上海大邦律師事務所高級合夥人，智慧財產權律師。（涉及遊律師個資部分已刪除）
